Kripto para borsalarının kurumsal yatırımcılar tarafından benimsenmeye henüz neden ihtiyacı yok?

Orijinal Başlık: Kurumları Şimdilik Sisteme Dahil Etmiyoruz
Orijinal Yazar: @PossibltyResult
Çeviri: Peggy, BlockBeats

Editörün Notu: Yüksek kaldıraç ve düşük koruma, günümüzdeki çoğu kripto para türev işlem platformunun temel tasarımında yatmaktadır. Bu model, perakende yatırımcıların kaldıraç tercihine hitap ederken, aynı zamanda geleneksel türev piyasasının ağır sigorta ve risk kademelerine olan bağımlılığının aksine, risk yönetiminin temel aracı olarak kaldıraç azaltmayı ön plana çıkarıyor. Bu makale, kripto para alım satım platformlarının kurumsal düzenlemelerini CME gibi geleneksel piyasalarınkilerle karşılaştırarak, kurumsal fonların piyasaya girmesindeki zorluğun isteksizlikten değil, piyasa tasarımı ve risk yapısından kaynaklandığını vurgulamaktadır.

Bu makale, perakende müşterilerine hizmet vermenin ve kurumsal müşterilere hizmet vermenin doğası gereği farklı ödünleşmeler içerdiğine inanmaktadır. Zincir içi ortamda, zincir dışı tazminat mekanizması olmasa bile, işlem platformları kaldıraç oranını düşürerek, risk tamponunu artırarak ve şeffaflığı geliştirerek risk yönetimini iyileştirebilir.

Aşağıda orijinal metin yer almaktadır:

"Bu dünyada kendimi bağlayacağım... sana hizmet edeceğim, seni bekleyeceğim; ahirette tekrar buluşana kadar, ödül belli olacak." — "Faust"taki Şeytan

Soyut

Günümüzdeki kripto para türev ürünleri alım satım platformları (hem zincir içi hem de zincir dışı) başlangıçta kurumsal yatırımcılara hizmet etmek üzere tasarlanmamıştı. Kurumsal yatırımcıların en çok önem verdiği riskleri sınırlamak yerine, yüksek kaldıraç talebini karşılamaya öncelik veriyorlar (ki bu bireysel yatırımcılar için son derece cazip).

Zincir içi işlem platformları, "kurumsal düzeyde risk yönetimi"ne doğru evrilirken bazı pratik engellerle karşılaşsa da (örneğin, zincir dışı geri dönüş mekanizmalarının eksikliği), işlem platformları "kendi paralarını riske atmaya" (risk tamponu olarak öz sermayeyi kullanmaya) istekli oldukları takdirde önemli iyileştirmeler yapabilirler. Ayrıca, makalenin sonunda kısaca ele alınacak olan daha yaratıcı risk azaltma yöntemleri de olabilir.

Zincir üstü işlem platformları nihayetinde kurumsal yatırımcılara hizmet etmemeyi tercih etse bile, açık kaynaklı, doğrulanabilir kaldıraç azaltma protokolleri, birçok açıdan şeffaf olmayan, geçici merkezi kaldıraç azaltma mekanizmalarına (örneğin Robinhood'daki GME olayında olduğu gibi) kıyasla perakende yatırımcılar için daha uygundur.

giriiş

Kripto para yatırımcılarının kaldıraç kullanmayı sevdiği iyi bilinmektedir.

Elbette, alım satım platformları bunun farkındadır ve bu talebe göre ürünler geliştirirler. Ancak her zaman bir dizi gerilim söz konusudur: Kaldıraç ne kadar yüksek olursa, kayıp artışı o kadar büyük olur, kayıpları karşılamak için mevcut teminat o kadar azalır ve işlem platformunun iflas riski o kadar artar.

"Yetersiz teminatlandırma" ise herhangi bir işlem platformunun her ne pahasına olursa olsun kaçınması gereken bir durumdur. Kullanıcıların para çekme taleplerini karşılayamaz hale geldiğinde, işlem platformu adeta ölü ilan edilmiş olur; artık kimse onu kullanmaz. Bu nedenle, işlem platformu, yüksek kaldıraç cazibesinden ödün vermeden iflas riskini azaltacak bir uzlaşma bulmalıdır.

Bu mekanizmanın sonuçlarına yakın zamanda şahit olduk. 10 Ekim'de kripto para piyasası çok kısa bir süre içinde önemli bir düşüş yaşadı. Teminat yetersizliğini önlemek için Otomatik Kaldıraç Azaltma (ADL) mekanizması devreye sokuldu: karlı pozisyonlar, karşılık gelen iflas etmiş zarar eden pozisyonları kapatmak ve dengelemek için piyasa fiyatından daha kötü bir fiyattan zorla tasfiye edildi. Bu karlı yatırımcıların pahasına, işlem platformu mali istikrarını korudu.

Eğer bu durum bir uzlaşma olarak anlaşılırsa—bir tarafta yüksek kaldıraç isteyen yatırımcılar, diğer tarafta ise aşırı risk almak istemeyen bir işlem platformu—özünde bir sorun teşkil etmez. Bu daha çok stratejik bir tercih: Her iki taraf da ihtiyaç duyduklarını elde ediyor ve işlem platformu, kayıplardan veya zorunlu kapanmadan kaçınırken müşterilerini koruyabiliyor.

Asıl sorun burada ortaya çıkıyor: Bu tür bir mekanizma, işlem platformlarının başka bir yatırımcı türünü, yani çok rağbet gören "kurumsal yatırımcıları" devreye sokmasına olanak tanıyor mu?

Genel anlamda kurumlar, önemli sermayeye ve istikrarlı işlem akışına sahip, ABD'de düzenlemeye tabi platformlarda türev ürünlerle işlem yapmaya alışkın işletme kuruluşlarını ifade eder. Bu piyasalarda kaldıraç kullanımı son derece sınırlıdır ve otomatik kaldıraç azaltma son savunma hattıdır; bundan önce ise milyarlarca dolarlık, iyi tanımlanmış sigorta fonları tampon görevi görmektedir.

Hedefiniz 100 kat getiri ise, başkaları için iflas riskini üstlenmek önemsiz olabilir; ancak hedefiniz yıllık sadece 1,04 kat getiri ise, bu risk hayati önem kazanır.

Bu neden önemli?

Sektör büyümeye devam ettikçe, işlem platformları da paralel olarak büyümeyi hedefliyor. Ancak, mevcut yerel kripto para yatırımcı tabanının sınırları vardır ve büyüme alanı nihayetinde sınırlıdır. Bu nedenle, işlem platformları yeni büyüme kaynakları aramalıdır.

Prensip olarak, bu girişim kendi içinde mantıklı görünüyor. Programlanabilir, doğrulanabilir, kendi kendini muhafaza eden bir finansal sistem, sıfırdan bire bir atılım olup, yeni ticaret yöntemleri ve finansal araç kombinasyonları getirerek geleneksel sistemlere kıyasla şeffaflık ve (aşırı durumlarda) güvenilirlik açısından üstünlük sağlamaktadır. Bu avantajların mevcut finansal sisteme entegre edilmesi, bir sonraki büyüme aşamasının kaynağı olmalıdır.

Ancak bu kullanıcıları gerçekten cezbetmek için, onların risk tercihlerine uygun bir risk yönetim sistemi kurmalıyız. İyileştirme yollarını belirlemek için öncelikle temel bir soruyu ele almalıyız: Geleneksel finans sisteminde risk yönetimi, özellikle "iflas riski" açısından nasıl işliyor? Kripto para alım satım platformlarının uygulamalarından temel olarak farkı nedir?

Kripto para borsalarındaki kaldıraç azaltma mekanizması konusunda sektör içinde çok fazla düşünce alışverişi oldu, ancak tartışmaların çoğu "daha iyi bir ADL mekanizması" tasarlamaya odaklandı. Bu elbette değerli olsa da, daha üst düzey bir soruyu göz ardı ediyor: Kripto piyasasında kaldıraç azaltma neden bu şekilde işliyor? Bu farklılık nereden kaynaklanıyor? Gelecekte bu sorunu nasıl ele almalıyız?

Bu sorular da ciddi olarak ele alınmayı hak ediyor.

Kripto Para Piyasası İşlem Platformu Tasarımının Geleneksel Finans ile Karşılaştırılması

Geleneksel Finansta Borç Azaltma Mekanizması

Kripto para türev işlem platformlarında, tasfiye, zarar indirimi veya doğrudan sözleşme feshi genellikle iflasa karşı ilk savunma hattıdır. Öte yandan, geleneksel türev işlem platformlarında bu önlemler tam olarak son savunma hattını oluşturmaktadır.

Örneğin, CME'yi ele alalım. Temerrüt pozisyonu oluştuğunda, "işlem platformu" anlık kayıpları karşılamak ve dağıtmak için şelale olarak bilinen bir mekanizma kullanacaktır. Bu mekanizma, piyasa katılımcılarının hangi riskleri hangi sırayla üstlendiğini açıkça tanımlar.

Ancak, bu bağlamda "ticaret platformunun" kripto para piyasasındaki gibi yüksek düzeyde entegre edilmiş tek bir platform olmadığına dikkat çekmek önemlidir. Bunun yerine, kaldıraç sağlama ve işlem uzlaşması işlevleri modüler olarak ayrılmış olup, bu roller sırasıyla takas üyeleri ve bir takas kurumu tarafından üstlenilmektedir.

Takas üyeleri (Takas FCM'leri olarak da bilinir) genellikle iyi sermayelendirilmiş, sıkı bir şekilde denetlenen kuruluşlardır (örneğin bankalar). Bunlar, kullanıcıların piyasaya girmesi için birincil arayüz görevi görür: bir yandan müşterilere kaldıraç sağlarlar ve teminatlarını saklarlar; diğer yandan, müşteriler adına takas merkezinde hesap açarak işlem platformuna erişim sağlarlar.

Takas merkezi, ticaretin sonuçlandırılmasından sorumlu temel kuruluştur. Alım satım platformu işlemleri eşleştirdikten sonra, takas merkezi işlem tarafları arasında devreye girerek "her satıcı için alıcı ve her alıcı için satıcı" rolünü üstlenir ve böylece sorunsuz işlem sonuçlandırmayı sağlamak için merkezi karşı taraf olarak hareket eder.

Kripto para piyasasının aksine, geleneksel finans sisteminde, kârlı yatırımcılar neredeyse hiçbir zaman başka birinin iflasının maliyetini anında üstlenmezler. Takas üyeleri ve takas merkezi, kademeli mekanizma aracılığıyla, henüz iflas etmiş katılımcıları emsallerinin iflasının doğrudan etkisinden korumak için önemli bir tampon görevi görür.

CME'nin risk sıralama mekanizması kapsamında, karşılanan kayıpların sırası şu şekildedir:

En belirgin fark, görünüşte birbirine benzeyen iki sistemin aynı durumla karşılaştıklarında, durumu ele alma biçimlerinin son derece farklı olmasıdır.
CME'de, karlı pozisyonların etkilenmesinden önce milyarlarca dolarlık bir tampon bölge bulunurken, çoğu kripto türev borsasında böyle bir tampon bölge neredeyse yok denecek kadar azdır, hatta tamamen yoktur.

Pazar Tasarımının Arkasındaki Motivasyon

Dolayısıyla, doğal olarak şu soru ortaya çıkıyor: Bunun sebebi nedir?

Sebep 1: Hedef Kullanıcılar ve Teşvik Yapıları Arasındaki Uyumsuzluk

Kripto piyasasında, bireysel yatırımcılar otomatik kaldıraç azaltmanın (ADL) yarattığı risklerden ziyade yüksek kaldıraç erişimine daha çok önem veriyor gibi görünüyor. Yüksek kaldıraç oranının kendisi iflas olasılığını önemli ölçüde artırdığı için, borsaların iflas maliyetlerini kendileri karşılamak zorunda kalmaları durumunda, perakende yatırımcılara bu kadar yüksek kaldıraç oranı sunma olasılıkları daha düşük olacaktır.

Bunun tam aksine, kurumsal yatırımcılar pozisyonlarının karşı karşıya kaldığı risklerin son derece farkındadırlar. Eğer her fon açığı doğrudan pozisyonlarını etkiliyorsa, bu tür borsaları kullanmaktan kaçınma eğilimindedirler.

Örneğin, delta-nötr bir strateji uygulayan bir hedge fonunu ele alalım; burada kısa pozisyon, sürekli vadeli işlem platformunda tamamlanmaktadır. Bu noktada bir ADL tetiklenirse ve kısa pozisyonun kapatılması zorunlu hale gelirse, uzun pozisyon anında piyasa riskine maruz kalacak ve korunma özelliğini kaybedecektir.

Risk yönetimine önem veren bu yatırımcılar için 125 kat kaldıraç kullanabilmek önemli değil; önemli olan, aşırı durumlarda bile güvenilir bir şekilde korunabilmektir. Bu nedenle kurumlar genellikle perakende yatırımcılara hizmet veren borsalardan kaçınırlar - çünkü onlarla aynı ortamda bulunmak istemezler - ve ek risk alan borsaları tercih ederler.

Buradan çıkarılan sonuç şu: Kripto türev borsaları kurumsal kullanıcıları çekmek istiyorlarsa, risk yönetimi politikalarını yeniden gözden geçirmelidirler.

"Düşük tamponlar + yüksek kaldıraç" kombinasyonu, "kurumsal düzeyde finansal altyapı oluşturma" hedefiyle açıkça çelişmektedir; ancak, çok sayıda bireysel yatırımcının gerçek ihtiyaçlarıyla mükemmel bir şekilde örtüşmektedir.

Dolayısıyla, bir borsanın sunduğu risk yapısı temelde kime hizmet etmeyi amaçladığına bağlıdır.

Sebep 2: Takma Ad Kullanılan Bir Ortamda İzleme Eksikliği

İkinci sebep ise şudur: Takma isimli, zincir içi bir ortamda, risk kademeleme mekanizması doğal olarak "seyreltilir", çünkü etkili zincir dışı izleme mekanizmaları neredeyse hiç yoktur.

CME sisteminde, bir yatırımcının zararları teminatıyla tamamen karşılanamıyorsa, takas kurumu yatırımcıya teminat tamamlama çağrısı yapabilir; takas kurumunun zararları da karşılanmazsa, takas merkezi takas kurumundan fon talep edebilir.

Şimdi, şunu hayal etmeye çalışın: Yalnızca onaltılık adresle tanımlanan ve tamamen borsanın dışında, kendi kendine saklanan bir cüzdandan parayı nasıl geri alabilirsiniz?

Cevap şudur: Bunu yapmanız mümkün değil.

Zincir dışı kurtarma seçeneği ortadan kalktığında, işlemciler ve takas firmaları tarafından oluşturulan tampon katman da ortadan kalkar. Bu senaryoda, iflas ile "zorunlu borç azaltımına uğramış ancak ödeme gücü olan bir yatırımcı" arasında kalan tek engel, protokolde ayrılan sigorta fonudur.

Aynı zamanda, bu yapı borsanın kendi fonlarını riske atmasını da caydırır; çünkü herhangi bir risk dağılımında, borsa zararı üstlenmede en ön sırada yer alır.

Şunu belirtmek gerekir ki, bu sınırlama yalnızca tamamen takma isim kullanan hesap sistemleri için temel bir engel teşkil etmektedir.

İster zincir içi ister zincir dışı olsun, bir borsa kurumsal tasarımında bir dereceye kadar zincir dışı kurtarma sağlayabildiği sürece, bu mekanizmalar kayıpların karşılıklı olarak dağıtılmasından önce tampon alanını önemli ölçüde genişletmek için kullanılabilir.

Elbette, bazı yatırımcılar için bu yapı arzu edilebilir olabilir. Azami kayıpları borsaya sağlanan teminatla sınırlı olduğundan, risk açıkça izole edilmiştir.

Ancak şunu da vurgulamak gerekir: Bu durum sadece kripto para piyasasına özgü değil. Geleneksel finans sisteminde de yatırımcılar aracı kurumlarla benzer anlaşmalar yapabilirler.

Bireysel yatırımcılar için o kadar da kötü değil.

Durum tamamen umutsuz değil. Perakendeciliği temel alarak optimizasyon yapmak kötü bir şey değil. En azından, blok zinciri üzerinde ve açık kaynaklı olan kaldıraç azaltma mekanizması şeffaf, doğrulanabilir ve önceden kararlaştırılmış kurallara sıkı sıkıya bağlı olabilir.

İşte birçok perakende alım satım platformunun eksikliği tam olarak bu. İşte iki temsili örnek:

Robinhood ve GME Çılgınlığının Ardından Gelenler

Şeffaf olmayan, plansız bir kaldıraç azaltma olayının en kötü şöhretli örneği, GME gibi "meme hisselerinin" fiyat artışının ardından Robinhood'da yaşandı.

Hisse senetleri anında takas edilmediğinden, Robinhood bir aracı kurum olarak Ulusal Menkul Kıymetler Takas Kurumu'nun (NSCC) da üyesidir. NSCC'nin rolü, karşı tarafın temerrüde düşmesi ve ödeme başarısızlığı risklerini yönetmektir. CME'deki takas kuruluşlarına benzer şekilde, NSCC de üyelerinden, henüz sonuçlandırılmamış pozisyonlarının büyüklüğüne bağlı olarak teminat yatırmalarını talep etmektedir.

GME fiyatlarındaki ani yükseliş sırasında Robinhood kullanıcıları yoğun bir şekilde alım yapmaya devam etti ve bu da ödenmemiş bakiyelerinin hızla artmasına neden oldu. Bunun üzerine NSCC, Robinhood'un ödemeleri tamamlamak için yeterli sermayeye sahip olmasını sağlamak amacıyla teminat gereksinimlerini önemli ölçüde artırdı.

Ancak bu durum, Robinhood üzerinde likidite baskısı yarattı. Alımların artmaya devam etmesi durumunda, Robinhood yeni teminat gereksinimlerini karşılayamayabilir.
Riskleri azaltmak ve sonuçlanmamış alım emirlerini sıkıştırmak için, piyasa çılgınlığının zirvesinde Robinhood, bireysel yatırımcıların alım işlevini doğrudan durdurarak kullanıcıları yalnızca satış yapmaya zorladı ve böylece sonuçlanmamış bakiyelerini azalttı.

Bu olay iki temel sorunu ortaya çıkardı:

Borç azaltma mekanizmaları, duruma özel kararlardır.
Yatırımcılar Robinhood'un alımları durduracağını önceden bilmiyorlardı, bu nedenle riski yönetmek için pozisyonlarını önceden ayarlayamadılar.

T+2 Ödeme Döngüsü Sistemik Riski Ortaya Çıkarıyor
Ödeme süresi uzadıkça, ödenmemiş pozisyonların birikmesi kolaylaşır ve takas kurumları ek teminat talep ettiğinde likidite krizi yaşanabilir.
Bu olayın ardından SEC, ödeme döngüsünü T+1'e indirdi.

10 Ekim Sonrası Merkezi Kripto Para Borsaları

10/10 olayının ardından, Platform X'te bazı işlem kuruluşlarının borsa ile "yan anlaşma" yaptığı ve bu nedenle pozisyonlarının ADL'den muaf tutulduğu yönünde söylentiler yayıldı.

Eğer bu doğruysa, bu anlaşmalara sahip olmayan tüccarlar şeffaf olmayan öncelikli tasfiyeye tabi tutulmuş ve bu da onları açık bir dezavantaja sokmuştur.

Bu kurumların gerçekten de açık bir ADL korumasına sahip olup olmadıkları bir yana, bu olay merkezi kripto para borsalarındaki şeffaflık ve teşvik yapısı sorunlarının altını çizdi.

Karşılaştırma yapıldığında, Binance, ADL'yi tetiklemesinden önce, 1,23 milyar dolarlık sigorta fonundan 188 milyon dolar kullanmıştı. Ancak bu sigorta tamponunun boyutu önceden kamuoyuna açıklanmadı.

Gerçekten de, borsalar piyasa manipülasyonunu önlemek için güvenlik gerekçeleriyle gizliliği tercih edebilir, ancak bu şeffaflık düzeyi yine de kurumsal beklentilerin altında kalabilir.

Zincir İçi Yönetişim Yoluyla Sorunların Ele Alınması

Bir alternatif, borç azaltma koşullarının şeffaflığını ve uygulanabilirliğini sağlamak için güvenilir üçüncü taraflara olan bağımlılığı zincir içi sistemlerle değiştirmektir.

Açık kaynak kodlu zincir içi kaldıraç azaltma mekanizması söz konusu olduğunda: Düğümlerin konsensüse katılabilmesi için kaldıraç azaltma kurallarının protokolde önceden açıkça tanımlanması gerekir; T+1 uzlaşması, protokol kesinliğine dayalı neredeyse anlık uzlaşma ile değiştirilir.

Çözüm

Günümüzdeki kripto para alım satım platformlarının çoğu kurumsal kullanım için tasarlanmamıştır. Yüksek kaldıraç sunmayı önceliklendiriyorlar, ancak bu daha yüksek tasfiye ve zarar paylaşımı riskleri pahasına oluyor.

Bu denge, bireysel yatırımcılar için oldukça cazip olsa da, işlem platformlarının kurumsal sermayeyi çekme yeteneğini önemli ölçüde sınırlandırmaktadır.

Zincir içi işlem platformları, kurumsal düzeyde risk yönetimine doğru ilerlerken bazı gerçek zorluklarla karşılaşsa da (örneğin, zincir dışı tazminat imkanının olmaması), azami kaldıraç oranını düşürerek, ADL öncesinde daha fazla sermaye tamponu sağlayarak vb. önemli iyileştirmeler elde edilebilir.

Bu aynı zamanda daha gerçekçi bir geleceğe işaret ediyor: farklı zincir üstü türev işlem platformları, farklı kullanıcı türlerine hizmet edecek.

Kurumsal odaklı işlem platformları, kendi sermayelerini gerçekten içeren sigorta mekanizmaları oluşturabilir ve kaldıraç limitleri aracılığıyla ödeme risklerine maruz kalma oranlarını azaltabilirler.

Aslında bu farklılaşma, zincir dışı kripto türevleri piyasasında zaten gerçekleşiyor: CME, Coinbase, Hyperliquid ve Binance, farklı mimariler ve risk yönetimi uygulamaları aracılığıyla farklı kullanıcı gruplarına ayrı ayrı hizmet vermektedir.

Ayrıca, daha az sezgisel olsa da araştırılmaya değer bazı çözüm yolları da mevcuttur. Örneğin, yatırımcılara ek kaldıraç veya koruma sağlayan isteğe bağlı bir "aracı kurum katmanı" (takas üyesine benzer) eklemek. Alım satım platformunun kendisi temel kaldıraç ve güvenlik önlemlerini sunarken, daha gelişmiş risk ayarlamaları profesyonel aracı kurumlara yaptırılıyor. Bu durum, otomatik tasfiyeye alternatif olarak "ek teminat" sağlanmasını bile destekleyebilir.

Bu model, bir ölçüde zaten "zincir dışı bir şekilde" mevcut; örneğin, kullanıcılar borç verme protokollerinden USDC ödünç alabilir ve bunu atomik olarak sürekli vadeli işlem sözleşmelerinde kullanabilirler.

Zincir üstü alım satım platformları nihayetinde kurumsal yatırımcılara hizmet vermemeyi tercih etse bile, iyimser kalmak için hâlâ bolca sebep var. Açık kaynaklı, zincir üstü bir işlem platformu, şeffaf olmayan, merkezi kaldıraç azaltma mekanizmalarına güçlü bir alternatiftir. Bu sistemde, yatırımcılar hem bir işlem platformunun "teorik olarak nasıl çalışması gerektiğini" anlayabilir hem de gerçek işlemin kodlara uygun şekilde gerçekleştiğinden emin olabilirler.

Bu sayede yatırımcılar riskleri daha iyi yönetebilir ve beklenmedik olayların riskini azaltabilirler.

[Orijinal Makale Bağlantısı]