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稳定币的流动和外汇市场的溢出效应

By: rootdata|2026/04/11 11:10:01
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稳定币市场的迅速扩张使其成为全球金融体系的重要参与者。绝大多数稳定币都与美元挂钩，但值得注意的是，从法币到稳定币的累计净流入中，超过70%来自非美元货币。这意味着大多数稳定币交易自然涉及外汇交易相对于美元的转换，从而形成了一个平行的、基于稳定币的外汇交易生态系统。这一现象提出了两个关键问题：这个基于加密的交易所市场与传统交易所市场的联系有多深？它对传统交易所市场和全球资本流动产生了什么样的溢出效应？本文利用四种盯住美元的稳定币(USDT、USDC、DAI、BUSD)对27种法币的每日数据(从2021年一月至2025年11月 ) , 系统地提供了从稳定币市场到外汇市场的因果溢出效应的证据。研究发现，稳定币净流入的外源性增加会显著扩大稳定币与传统交易所的价格偏差，导致当地货币贬值，恶化合成美元融资条件(即增加美元溢价 ) 。这些结果表明，稳定币已成为全球货币市场的新兴组成部分，直接影响到金融稳定。中国人民大学金融技术研究院(微信ID:ruc_fintech)整理了研究的核心部分。作者 | Iñaki Aldasoro, Paula Beltran, Federico Grinberg

编译 | 陈亚洲

1.数据和核心定义

本文的数据来自64家集中交易所(包括币安、Coinbase、Kraken等 ) 。对于每个稳定币-法定货币对，收集每日收盘价、交易量以及从法币货币流入稳定币和反向流出。为构建货币水平指标，使用量加权平均价格，并汇总所有交易所的流量。

核心定义1：价格偏差

一个主体想通过两种途径用当地货币购买马币：直接途径(在集中交易所处用当地货币购买马币)和间接途径(先在现货交易所市场将当地货币兑换成美元，然后用美元买入马币 ) 。在一个无摩擦的完整市场中，两条路线的成本应该相等。价格偏差的定义是直接价格除以间接价格乘以100%。当这个比率大于100%时，直接购买更昂贵，这意味着套利机会(用美元购买马币，然后卖出当地货币 ) ; 反之亦然。这个比率偏离100%越远，套利摩擦就越大。

核心定义2：净流入率

净流入率的定义是：从法定货币流入稳定币减去反向流出，除以该货币-稳定币对的前一个未偿股票。该指标衡量从特定法定货币(占股票的百分比)进入稳定币生态系统的新净资金，反映对稳定币的净需求压力。正值表示资金净额从法币流向稳定币。

核心定义3：覆盖利率平价偏差

覆盖利率平价偏差是衡量传统交易所市场美元融资成本的核心指标。它等于(远期汇率减去现货汇率)除以现货汇率减去当地货币与美元之间的利率率差。当这个偏差为负数时，表明合成美元融资比直接借入美元更昂贵，即存在"美元溢价 " 。负数值越大，美元融资成本越高。这是衡量传统交易所市场融资摩擦的典型指标。

2.三个关键事实

事实1：稳定币与传统交易所市场之间存在巨大且异质的价格偏差。在样本中，主要高流动性货币(如美元、欧元和英镑)价格偏差较小(平均约0.05 % - 0.3 % ) ,且接近100%的分布，表明套利相对有效。然而，对于面临高通胀、汇率波动率或资本管制的经济体（如阿根廷比索、尼日利亚奈拉和土耳其里拉 ） ， 平均价格偏差可能达到几个百分点（例如，阿根廷比索的平均偏差约为1.06 % ， 最高为14.8 % ） ，波动率非常严重。这一事实表明，加密市场和传统市场之间一直存在套利摩擦，这些摩擦的程度与宏观经济的脆弱性呈正相关。

事实2：稳定币的净流入与价格偏离、当地货币贬值和美元溢价扩大密切相关。通过线性预测回归(跟踪冲击后0至15天的影响 ) , 发现稳定币净流入量的增加会立即大幅拉高价格偏差(冲击当日上升 ) ; 随后导致传统现货市场当地货币贬值(1-3天后达到峰值 ) ; 同时导致空头贷款期限(3个月)覆盖利率平价偏差减少(即美元溢价增加 ) , 对12个月覆盖利率平价没有显著影响。这表明套利者的余额负债表约束在较短的时间段内更加严格。这些关联构成了稳定币对传统市场影响的初步证据，但尚不能解释为因果关系。

事实3：以上关联不能直接解释为因果关系。有明显的反向因果关系和省略变量问题。例如，当地货币的预期贬值可能同时推动资本外逃进入稳定币(净流入增加)并导致货币本身贬值。全球风险情绪的变化(如VIX指数上升 ) 、 地方监管冲击以及其他被忽略的因素也可能同时影响对稳定币和传统交易所汇率的需求。因此，需要采取更严格的因果识别战略。

3.约束套利模型

为了建立因果识别框架，本文构建了一个理论模型。核心设置如下：

  1. 国内居民同时要求两类资产：稳定币（用于链上美元接入）和通过交易所掉期获得的合成美元（用于对冲和交易融资 ） 。这两者是不完美的替代品，需求随稳定币溢价和美元溢价线性变化。当稳定币币溢价上升时，对稳定币的需求减少；当美元溢价扩大时(覆盖利率平价变得更为负 ) , 对合成美元的需求减少。

  2. 稳定币发行商以钉住美元的价格提供完全弹性的供应，这意味着稳定币的美元价格永远是1美元。

  3. 美国投资者向兑换市场供应美元，随着美元溢价的扩大，供应量增加(溢价越高，供应量越多 ) 。

  4. 具有代表性的中介活跃于稳定币市场和兑换市场，其成本函数包含三个组成部分：兑换特定成本(与兑换持仓的平方成正比 ) 、 稳定币特定成本(与稳定币持仓的平方成正比)和全仓成本(与两个头寸之和的平方成正比 ) 。全仓市场成本参数是关键，因为它代表持有全部当地货币风险敞口的中间人所承受的额外边际成本。当该参数大于零时，扩大稳定币币持仓会增加兑换供应的边际成本，从而产生从稳定币币市场向覆盖利率平价的溢出。

该模型的平衡解表明：

  • 稳定币需求冲击将加剧稳定币价格偏离(自我效应 ) 。

  • 如果全仓成本参数大于零，也会扩大覆盖利率平价偏差(导致美元溢价增加，全仓溢出 ) 。

  • 通过替代效应（当稳定币变得更加昂贵或美元溢价上升时，居民转向现现货买美元 ） ， 当地货币贬值。

当全仓成本参数为零时，两个市场完全脱钩，稳定币冲击不会影响覆盖的利率平价和美元溢价。

在多国扩展中，该模型引入了"全仓参与者 " — —活跃在多个法定货币稳定币交易簿中的交易者，他们面临着总兑换预算限制(所有货币的兑换金额之和为固定数值 ) 。当A国转换的紧迫性上升时，参与者从B国提现，导致B国的净流入减少，从而影响B国的价格和交易所。 这种全仓联系为因果识别的工具变量提供了理论基础。

4.因果识别策略及主要结果

4.1 识别挑战

普通最小二乘回归存在严重偏差，因为本地稳定币需求冲击与影响本地交易所汇率的其他因素(如预期贬值、本地利息变化和银行系统压力)高度相关。需要一个外源变异的来源。

4.2精细仪器变量构造

步骤1：使用因子模型从净流入率中去除全球共同因素(如全球风险偏好、比特币价格趋势、美元指数变化等 ) , 得到异质成分。这一步相当于从每个货币-稳定币对的净流入量中减去所有货币的共同波动。

第2步：对于目标货币和稳定币，工具变量是所有其他货币异质冲击的大小加权和，权重基于每种货币在该稳定币市场的市场份额(如交易量比例 ) 。由于排除了目标货币本身的冲击，这一工具变量与目标货币的当地因素（如当地货币政策和当地资本管制的变化）无关；同时，其他国家的积极冲击将通过全仓参与者的预算限制吸引远离目标货币的兑换活动，从而减少目标货币的净流入，满足相关性条件。

4.3 两级最小二乘估计结果

第一级回归的F统计量远高于常规阈值(超过500 ) , 表明仪器变量很强。

第二阶段估算结果(冲击响应，稳定币净流入每增加1 % ) :

  • 价格偏差：约扩大40个基点，震荡后影响持续约10天。

  • 现货汇率（当地货币）：大约贬值5个基点，几天后影响减弱。

  • 3个月覆盖利率平价偏差：约减少5至10个基点(即美元溢价扩大 ) , 效果显著，集中在空头贷款期限。

  • 12个月覆盖利率平价偏差：无明涨跌幅化。

关键比率：覆盖利率平价系数除以价格偏差系数的绝对数值约为0.44，表明稳定币价格压力的44%左右传导到传统美元融资市场。这个介于0(完全分割)和1(完全整合)之间的中间数值表明稳定币市场和传统市场之间存在显著但不完全的联系。

5.反事实分析和动态放大

5.1 全仓成本是关键驱动因素

通过模型校准（使用文献和上述仪器变量估计），反事实分析表明：

  • 全仓市场成本参数翻倍几乎使覆盖利率平价的溢出效应翻倍（从-6个基点增至-12个基点），汇率贬值从6个基点增至9个基点。

  • 如果全仓场成本参数接近零（完全细分 ） ， 利率平价的溢出效应就会消失，汇率贬值就会减半。

  • 稳定币特定成本主要影响价格偏差本身，对覆盖利率平价的溢出影响有限。

政策影响：在资本账户开放的经济体中，中介机构可以通过国际业务对对冲货币风险敞口，有效降低全仓市场成本；而在资本管制严格的经济体中，监管通过阻止中介机构资产负余额的国际多样化放全仓市场成本，从而增强溢出效应。

5.2 动态扩展和状态依赖

本文进一步构建了一个动态模型，介绍了：

  • 稳定币需求冲击的持续性(设定为自回归系数0.8,意味着冲击的半衰期约为3天)

  • 中介财富对风险承受能力的影响(成本除以当前财富；财富越少，单位持仓成本越高)

仿真结果表明：

  • 冲击导致中介财富减少约5 % ， 降低风险承受能力，放大后续价格反应。

  • 当中介初始财富低于稳态水平的50 % ， 同样冲击的影响加倍。

  • 累积冲激响应表明，静态分析低估了真实溢出成本5-6倍。

5.3 兑换摩擦和试验放大

在引入赎回折扣机制时(在大额赎回期间，由于抛售和结算摩擦，每单位稳定币币只能赎回不到1美元 ) , 同时发生的流动性性冲击和摩擦冲击(如Terra/Luna崩溃或硅谷银行活动引发的USDC脱钩)可将溢出效应放大至基线的五倍。这就解释了为什么稳定币压力活动对传统市场有着非同寻常的影响。

6.结论和政策影响

本文首次系统地证明了稳定币币市场与传统交易所市场之间存在因果溢出关系。主要结论如下：

  1. 稳定币净流入量外生增加1 % ， 稳定币-法币价格偏差将扩大约40个基点，本币贬值约5个基点，美元空头贷款期限将扩大5-10个基点。

  2. 约44%的稳定币价格压力传导到传统美元融资市场，表明两个市场之间存在重要但不完全的联系。

  3. 全仓市场摩擦是溢出效应大小的主要决定因素，资本管制放大了这些摩擦。

  4. 溢出效应与国家相关：当中介资本耗尽时，同一冲击将产生更大的影响；当赎回摩擦和流动性冲击重叠时，它们会放大数倍。

政策建议：

  1. 对稳定币中间商的审慎要求：资本缓冲、储备流动性要求、对集中货币风险敞口的限制可以从源头上减少溢出渠道。

  2. 纳入宏观审慎监管：决策者(特别是新兴市场的决策者)应在外汇交易和资本流动管理框架内纳入对稳定币市场的监测，并将溢出比率的变化作为相互联系增强的预警指标。随着稳定币市场的不断扩大和成熟，未来类似的流动性冲击可能产生更大的价格反应，溢出风险可能随着市场的发展而增加。这一发现对理解数字时代的资本流动和金融稳定有着深远的意义。

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