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a16z：证券上链后，为什么中介机构会被代码取代？

By: rootdata|2026/04/08 19:15:20
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原标题：美国证券交易委员会前首席经济学家分析了证券型代币如何从去中心化金融（DeFi）中获益

原文作者：@milesjennings、@rstwalker 以及 Aiden Slavin（a16z crypto）

译者：佩吉，BlockBeats

编者按：随着监管机构开始积极推动“传统证券链上交易”，问题已不再是这项技术是否可行，而是系统是否已做好准备跟上这一步伐。

本文围绕一个核心观点展开：在美国的背景下……美国证券交易委员会（SEC）正积极推动链上金融市场的发展，a16z与DeFi教育基金共同提出了一项“软件安全港”框架，旨在为一类新型市场参与者——非托管型、去中心化的区块链应用——划定监管边界。

其核心逻辑并不复杂：如果这些应用程序仅仅是中性的软件接口，既不控制资产、也不执行交易、更不提供建议，那么它们是否仍应纳入传统经纪商的监管框架？

美国证券交易委员会（SEC）前首席经济学家克雷格·刘易斯的分析对此问题给出了更为系统化的解答。他并非从“是否应该进行监管”这一问题出发，而是回归到一个更根本的比较：鉴于现有经纪系统成本高昂且不透明，引入链上交易和自动结算究竟会削弱市场，还是重构其运作方式？

一方面，原子结算、链上透明度以及全天候交易正在重新定义金融基础设施的效率边界；另一方面，投资者保护机制、市场碎片化以及新型风险也在同步涌现。真正的分歧不在于这些风险是否存在，而在于它们是否早已以另一种形式存在于传统体系之中，只是长期被忽视了。

从这个角度来看，“安全港提案”类似于一种机构性实验：它试图为链上金融开辟一个有限但已认证的空间，同时又不完全颠覆现有的监管框架。因此，关键问题已从“我们是否应该链上”转变为“哪些方面可以率先链上”。

如果说过去十年间加密货币行业在技术层面已逐渐逼近传统金融，那么下一个真正的变数或许将取决于监管如何重新界定“中介”角色的边界。

以下是原文：

将传统证券链上是当前美国政府的核心优先事项之一。美国证券交易委员会（SEC）。委员会认识到代币化的潜力，并在阿特金斯主席的领导下，于九个月前推出了“加密项目”，旨在更新与美国证券相关的规则和监管框架。其目标是逐步将全国金融市场迁移至链上，从而实现即时结算、全天候交易以及降低成本等一系列优势。

然而，要真正释放代币化证券的全部潜力，创新者和投资者仍需明确的“游戏规则”，特别是对于那些允许用户在无需中介的情况下以点对点方式交易代币化证券的区块链应用而言。

基于此，我们于去年八月与DeFi教育基金合作，向美国证券交易委员会（SEC）提交了一份“软件安全港”提案，明确界定了在何种条件下，这些基于区块链的应用程序——作为中性软件，使用户能够与公链网络及智能合约协议进行交互——可以免于遵守《1934年证券交易法》的注册要求。该提案不仅详细阐述了这些应用如何为市场参与者创造价值，还说明了它们如何与美国证券交易委员会（SEC）在保护投资者、维护市场公平与秩序以及促进资本形成方面的核心使命相契合。

今天，范德比尔特大学教授、美国证券交易委员会（SEC）前首席经济学家兼经济与风险分析部主任克雷格·刘易斯，已正式向美国证券交易委员会提交了关于“软件安全港”提案的经济分析报告。尽管刘易斯的研究主要聚焦于该提案本身，但其更广泛地评估了证券型代币化的经济成本与收益，为区块链技术如何重塑传统金融体系提供了重要见解。尽管这项研究获得了a16z的资金支持，但刘易斯教授在评估过程中采用了独立且严谨的研究方法。

在分析中，刘易斯指出了“安全港”机制能为符合规定的应用程序带来的五大主要益处：

  • 《原子结算》：消除因结算延迟导致的交易对手信用风险，并降低因中央对手方违约可能引发的系统性风险。

  • 链上透明度：用可公开认证的交易记录取代不透明的私有账本系统。

  • 全天候交易：突破传统交易所的时间和地域限制，提升价格发现效率和流动性。

  • 大幅降低成本：通过智能合约自动执行股息分配、合规流程等。例如，Ripple 和 BCG 的研究表明，将投资级债券代币化可将运营成本降低 40% 至 60%。

  • 降低准入门槛：吸引新开发者进入市场，对传统金融机构形成竞争压力，推动其创新，并最终惠及用户。

与此同时，刘易斯还指出了该提案可能带来的四类潜在成本：

  • 投资者保护可能受到削弱：例如，传统券商可以冻结资产或撤销交易，而合规应用程序的设计中并不具备此类功能。

  • 监管套利风险：一些传统机构可能会试图转型为符合监管要求的应用程序，以规避监管义务，但转型成本可能很高。

  • 市场碎片化风险：证券代币化交易可能会进一步分散市场流动性，并通过去中心化金融（DeFi）的杠杆机制将风险传导至传统金融体系。然而，刘易斯认为，这应当与现有的暗池和场外交易系统进行比较后再作评估。

  • 零售交易成本问题：诸如燃料费波动、滑点和智能合约漏洞等风险，但应将其与传统金融中的隐性成本进行比较。与此同时，DeFi 手续费正在大幅下降；例如，以太坊的 Dencun 升级已将 L2 数据成本降低了 90% 以上。

刘易斯的分析范围特指符合“安全港”条件的客户端应用程序，并强调这些应用程序本质上是“被动软件接口”，其设计初衷并非引入《证券交易法》旨在规避的风险。这些条件包括：

  • 非托管架构

  • 无自主交易执行权

  • 本内容不构成任何营销或投资建议

  • 仅连接真正去中心化（或致力于此方向）的协议

他进一步指出，比较的基准不应是某种理想化的市场结构，而应是当前的经纪体系——该体系中存在许多隐性成本，例如直接交易公司（DTC）费用、清算和结算费用、中介加价以及保险缓冲金。

最终，刘易斯得出结论：如果美国证券交易委员会（SEC）正式评估这些成本与收益，很可能会发现，安全港机制有助于释放代币化证券所蕴含的巨大经济价值。

正如阿特金斯主席所言，代币化“有可能重塑我们所熟知的金融体系”。美国证券交易委员会（SEC）已通过“加密货币项目”（Project Crypto）、联合指导文件及其他方式，对此方向表示支持。

然而，要真正实现这一愿景，仍需为支持点对点交易的区块链应用建立一个清晰且有效的监管框架。这正是“安全港”提案的目标所在，而刘易斯教授的分析也表明，该提案的整体经济逻辑极具说服力——尽管存在权衡取舍，但收益很可能大于成本。

刘易斯已经指明了方向，我们期待委员会沿着这条道路继续前进。

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