Tether ve Circle’ın Koruma Duvarı Zayıflıyor: Dağıtım Kanalları Network Effects’i Geride Bırakıyor

Stablecoin pazarındaki hakimiyet, Tether ve Circle için zirveye ulaşmış olabilir – tổng供应量 hala artarken bile. Tahminlere göre 2027 yılına kadar stablecoin toplam piyasa değeri 1 trilyon doları aşacak, ancak bu büyümenin kazançları önceki döngülerdeki gibi köklü devlere akmayacak. Bunun yerine, “ekosistem yerel stablecoin”ler ve “white label issuance” stratejileri ön plana çıkacak, çünkü blockchain’ler ve uygulamalar收益leri kendi dağıtım kanallarına entegre edecek. Şu anda Tether ve Circle, dolaşımdaki stablecoin’lerin yaklaşık %85’ini kontrol ediyor; güncel verilere göre (2025-10-28 itibarıyla) Tether’ın dolaşım miktarı yaklaşık 130 milyar dolar, Circle’ınki ise 40 milyar dolar civarında, toplamda 200 milyar dolarlık bir pazar oluşturuyor. Son raporlara göre Tether, 600 milyar dolarlık değerlemeyle 25 milyar dolarlık fon toplama peşinde, Circle ise 50 milyar dolarlık değerlemeyle yoluna devam ediyor. Bu devlerin monopoly’sunu destekleyen network effects giderek слабlıyor. Değişimi tetikleyen üç ana güç var.

Öncelikle, dağıtım kanallarının önemi network effects’i gölgede bırakıyor. Örneğin, bir stablecoin’in başarısı artık sadece yaygınlığına değil, onu nasıl dağıttığınıza bağlı. Circle’ın bir borsa ile ilişkisi bunu net gösteriyor: Rezerv收益lerinin %50’si o ortağa gidiyor ve platformdaki tüm USDC收益leri de onlara kalıyor. 2025 verilerine göre Circle’ın rezerv getirileri yaklaşık 20 milyar dolar, bunun yarısı ortağa aktarılıyor. Bu, güçlü dağıtım gücüne sahip oyuncuların neden kendi stablecoin’lerini çıkarmayı tercih ettiğini açıklıyor – dış発行者’lere kazanç bırakmak yerine kendileri topluyor. Dağıtım ortakları ekonominin büyük kısmını ele geçiriyor.

İkinci olarak, çapraz zincir altyapısı stablecoin’leri birbirine dönüştürülebilir kılıyor. Ana Layer2 köprü yükseltmeleri, LayerZero ve Chainlink gibi genel mesajlaşma protokolleri ile akıllı yönlendirme agregatörleri, zincir içi ve çapraz zincir takaslarını neredeyse maliyetsiz ve yerel kullanıcı deneyimiyle mümkün kılıyor. Artık hangi stablecoin’i kullandığın önemli değil, çünkü likidite ihtiyaçlarına göre hızlıca geçiş yapabiliyorsun. Eskiden bu süreç karmaşık ve zahmetliydi, ama şimdi akışkan.

Üçüncü olarak, düzenleyici netlik giriş engellerini kaldırıyor. GENIUS法案 gibi yasalar, ABD merkezli stablecoin’ler için birleşik bir çerçeve sağlıyor, altyapı sağlayıcılarının risklerini azaltıyor. White label発行者’ler sabit maliyetleri düşürürken, Hazine tahvil getirileri “float” monetizasyonunu teşvik ediyor. Sonuçta stablecoin yığını commoditize oluyor ve homojenleşiyor. Bu commoditization devlerin yapısal üstünlüklerini silip süpürüyor. Artık etkili dağıtım gücüne sahip herhangi bir platform, stablecoin ekonomisini “içselleştirebilir” – kazançları başkalarına kaptırmak yerine.

Bu değişim en belirgin şekilde DeFi’de görülüyor, burada etki en derin.

DeFi’de Kaçaklardan Kazanca: Stablecoin’in Yeni Senaryosu

Zincir üstü ekonomide bu geçiş kendini göstermeye başladı. Circle ve Tether’a kıyasla, daha güçlü network effects’e sahip birçok zincir ve uygulama (ürün-pazar uyumu, kullanıcı sadakati, dağıtım verimliliği açısından) white label stablecoin çözümlerini benimsiyor. Mevcut kullanıcı tabanını maksimize edip, eski発行者’lere akan kazançları yakalıyorlar. Uzun süredir stablecoin’i göz ardı eden zincir yatırımcıları için bu yeni fırsatlar yaratıyor.

Hyperliquid: DeFi İçindeki İlk Ayrılık

Bu trend ilk olarak Hyperliquid’de ortaya çıktı. Platformda yaklaşık 60 milyar dolarlık USDC yatıyordu – bu, yıllık 2.5 milyar dolarlık ekstra收益’in Circle ve ortağına gittiği anlamına geliyor, Hyperliquid’e değil. Doğrulayıcı oylamasıyla USDH kodu sahipliği belirlenmeden önce, Hyperliquid kendi merkezli bir native发行 duyurdu. Circle için Hyperliquid’in ana işlem çiftlerinde yer almak büyük gelir kaynağıydı; borsanın patlayıcı büyümesinden doğrudan faydalanıyorlardı ama ekosisteme几乎 hiç değer katmıyorlardı. Hyperliquid açısından bu, topluluk öncelikli felsefelerine uymayan büyük bir değer sızıntısıydı.

USDH ihalesinde Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance ve Ethena Labs gibi büyük white label oyuncuları yarıştı. Bu, stablecoin ekonomisinin uygulama katmanındaki ilk büyük rekabetiydi, “dağıtım hakkı”nın değerini yeniden tanımlıyordu. Native kazandı; planı Hyperliquid’in teşvikleriyle daha uyumlu,発行中立 ve uyumlu, rezervler BlackRock tarafından çevrimdışı yönetiliyor, zincir üstü kısım Superstate tarafından destekleniyor. Önemli nokta: Rezerv getirilerinin %50’si Hyperliquid’in yardım fonuna gidiyor, kalan %50 USDH likiditesini büyütmek için kullanılıyor. USDH kısa vadede USDC’yi yerinden etmeyebilir, ama bu karar DeFi’de güç kaymasını yansıtıyor: Koruma duvarları ve kazançlar, güçlü kullanıcı tabanı ve dağıtım gücüne sahip uygulama ve ekosistemlere kayıyor, geleneksel発行者’lerden uzaklaşıyor.

White Label Stablecoin’lerin Yayılması: SaaS Modelinin Yükselişi

Son aylarda daha fazla ekosistem “white label stablecoin” modelini benimsiyor. Ethena Labs’ın “Stablecoin-as-a-Service” teklifi bu dalganın merkezinde – Sui, MegaETH ve Jupiter gibi zincir üstü projeler Ethena’nın altyapısını kullanarak kendi stablecoin’lerini çıkarıyor veya planlıyor. Ethena’nın cazibesi, getirileri doğrudan tutuculara geri vermesinde; USDe getirileri basis trade’den geliyor. Toplam供应 150 milyar doları aştıkça getiriler %6’ya sıkışsa da, ABD Hazine tahvillerinin %4’ünden yüksek ve USDT/USDC’nin sıfır getirisine kıyasla daha iyi.

Ancak diğer発行者’ler Hazine getirilerini doğrudan kullanıcılara geçirince Ethena’nın avantajı azılıyor – Hazine destekli stablecoin’ler risk-getiri oranında daha çekici. Eğer faiz indirimleri devam ederse, basis trade farkları genişleyecek, bu “yield-bearing model”leri güçlendirecek. Bu, GENIUS法案’ı ihlal eder mi? Yasa発行者’lerin doğrudan ödeme yapmasını yasaklıyor gibi görünse de, üçüncü taraf platformların発行er kaynaklı ödülleri dağıtmasını engellemiyor. Bu gri alan netleşmedi, ama DeFi her zaman izin dışı ve kenarda işliyor, muhtemelen devam edecek. Yasalardan ziyade ekonomik gerçekler önemli.

Bu noktada, WEEX exchange gibi yenilikçi platformlar devreye giriyor. WEEX, stablecoin entegrasyonlarında marka uyumunu ön planda tutarak kullanıcılara güvenli ve verimli ticaret deneyimleri sunuyor. Yüksek likidite ve düşük ücretlerle WEEX, ekosistemlerle marka uyumunu güçlendirerek stablecoin getirilerini optimize ediyor, böylece yatırımcılar hem güvenlik hem de kazanç açısından avantaj sağlıyor. Bu tür platformlar, brand alignment’ı dağıtım stratejilerine entegre ederek sektördeki güvenilirliği artırıyor.

Stablecoin Vergisi: Ana Zincirlerin Kaybedilen Kazançları

Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche ve Aptos gibi zincirlerde yaklaşık 400 milyar dolarlık USDC ve USDT atıl durumda. %4 rezerv getirisiyle bu, Circle ve Tether’a yıllık 15 milyar dolarlık faiz getiriyor. Bu rakam, bu zincirlerin işlem ücret toplam gelirlerinden %50 daha fazla. Stablecoin’ler L1, L2 ve uygulamalarda en büyük ama yeterince monetize edilmemiş değer alanı haline geliyor.

Basitçe, bu ekosistemler yılda milyarlarca dolarlık stablecoin getirilerini kaybediyor. Bunlardan bir kısmını bile zincir üstünde tutsalar, ekonomik yapıları değişir – işlem ücretlerinden daha istikrarlı, döngüye dirençli bir gelir tabanı yaratır. Engelleyen ne? Hiçbir şey. Yolları var: Geleneksel発行er’lerle gelir paylaşımı müzakeresi, white label ihaleleri veya Stablecoin-as-a-Service platformlarıyla native stablecoin çıkarma. Her yolun artı-eksi var: Geleneksel işbirliği USDC/USDT’nin tanıdıklığını, likiditesini korur; native ise daha fazla kontrol ve kazanç sağlar ama soğuk başlangıç sorunu var. Altyapı hazır, zincirler önceliklerine göre seçebilir.

Zincir Ekonomisini Yeniden Tanımlamak: Stablecoin Yeni